画像の出所：https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2024/05/whats-up-with-inflation-expectations-in-japan/
最近、日本では実際のインフレ率とインフレ期待の両方が増加しています。これは、数十年にわたって望ましくない低水準にあった状況からの明確な変化です。
名目と実質の日本国債の利回りの調整に基づいた推定値は、投資家の長期的なインフレ期待が上昇したことを確認しています。しかし、将来の投資環境に関する予測は、さらなる上昇の可能性が低いことを示唆しており、今後の長期的なインフレ期待は日本銀行の2％のインフレ目標の下で固定されていると考えられています。
日本におけるインフレは、これまで数十年にわたり望ましい水準を下回っており、実質的なデフレのエピソードも経験しました。この状況に対し、日本銀行はインフレを引き上げるためのさまざまな政策を実施してきましたが、2013年に公式な2％のインフレ目標を採用したにも関わらず、持続的なインフレの上昇を達成することはできませんでした（Christensen and Spiegel 2019のレビューを参照）。
しかし、2022年春以降、日本のインフレには顕著かつ持続的な増加が見られています。さらに、このインフレの急騰に対する反応として、インフレ期待が上昇しつつある兆しもあります。たとえば、専門家による調査は、2024年の短期的なインフレ見通しと今後10年間の平均インフレに対する長期的な期待が引き上げられたことを示しています。
このインフレの高まりとインフレ期待の指標は、日経平均株価が1989年の過去最高値を上回るなど、株式市場の活況と重なっており、投資家の楽観を示唆しています。ただし、一方で、ここ数四半期の経済成長の指標は失望を招くものとなっており、経済の勢いの低下を反映している可能性があります。
日本が低インフレから抜け出すのに苦労してきた長い歴史から考えると、最近の上昇が持続するかは疑問です。この経済レターでは、日本の債券市場に眼を向け、Christensen and Spiegel (2024)による新しい名目および実質日本国債利回りモデルを使って、投資家の将来のインフレ期待の市場ベースの推定を行います。私たちの利回り曲線モデルは、実質利回りにおける流動性リスクを考慮し、インフレおよびデフレリスクプレミアムを調整した初のモデルです。
結果によると、長期的なインフレ期待は過去数年で上昇しましたが、さらなる上昇の可能性は低く、日本の2％のインフレ目標を下回る水準で留まる可能性が高いとされています。
日本の消費者物価指数 (CPI) インフレは、2013年に日本銀行が採用した2％の目標を下回る水準でした。世紀の大半にわたって、この状況が続き、グローバル金融危機やCOVID-19パンデミックの際の価格の下落が含まれます（図1）。
2022年春以降のインフレの増加は、日本のインフレ動向に持続的な変化をもたらした可能性があります。その一つは、インフレが数ヶ月にわたって高止まりしていることです。そしてもう一つ重要な点は、日本のインフレ期待が過去に反応を示していた初期の兆候が見られることです。
図2は、Consensus Economicsによるプロフェッショナルフォーキャスターの調査結果を示しており、2024年の短期的なインフレ見通しに対する月次の応答が次第に引き上げられていることを反映しています。特に重要なのは、今後10年間の平均インフレに対する長期的な期待が引き立てられた点です。これらは半年ごとに報告され、各調査日ごとに対応する10年予測の緑のデータポイントとして示されています。
日本のインフレを引き上げる試みが過去に成功していないため、最近のインフレの増加が持続するかどうかは不透明です。一つのリスクは、長期的なインフレ期待が過去の低水準に戻る可能性があることです。日本銀行の2％のインフレ目標を達成し、維持するためには、長期的なインフレ期待がその目標付近で固定されることが必要だと言えます。
日本銀行が発行した物価連動国債の利回りを調べることで、インフレ期待を推定します。2005年1月から2024年3月末までの期間におけるデータを基にしています。また、1995年から2024年3月末までの日本の名目ゼロクーポン国債の利回りもサンプルに含めています。
日本の物価連動国債は、発行から満期までの日本のCPIの上昇に対して利子の支払いを調整することで、インフレから保護されています。しかし、2013年以降に発行された物価連動国債は、「デフレ保護」も提供しており、発行から満期までにデフレが発生した場合、満期時には名目の支払いが行われます。
過去20年間、日本は非常に低いインフレと時折のデフレの影響を受けてきたため、この保護は非常に価値がありました。物価連動国債の名目利回りと調整された利回りの違い、一般にブレークイーブンインフレ率 (BEI) として知られる指標は、インフレ期待を評価するために広く使用されています。しかし、BEIが示すインフレ期待にはいくつかの重要な違いがあります。
第一に、BEIはインフレリスクプレミアムを含んでおり、将来のインフレに伴うリスクに対して投資家が要求する追加のリターンです。第二に、BEIは前述のデフレ保護の価値も反映しています。このデフレ保護は物価連動国債の価値を高め、その結果、実質利回りを下げ、インフレ期待の測定を歪める可能性があります。
第三に、流動性の違いも影響を与えます。日本の物価連動国債市場は全政府債務の約1％に過ぎないため、流動性が小さいことが、日本の大規模な名目国債市場との間で相対的な流動性に関する追加の歪みを加える可能性があります。
Christensen and Spiegel (2024)のモデルを使用して、BEIレートをインフレリスクプレミアム、デフレ保護、流動性リスクプレミアムの3つの歪みで調整します。また、Consensus Economicsの調査の10年ごとのCPIインフレ予測もモデル推定に組み込まれています。
Kim and Orphanides (2012)による研究によると、これらの外部予測を考慮に入れることで、長期にわたってプラウジビリティが向上する傾向があります。ただし、結果が市場データによって駆動されることを確保するために、調査予測は2年ごとにのみ含めるようにしています。
私たちのモデルによって生成された10年BEIレートの成分を示すのが図3です。赤い線は、調整なしの観測された10年BEIレートを示しています。
2020年以降、トレンドは上昇していますが、日本銀行の2％のインフレ目標を下回ったままです。流動性リスクプレミアムとデフレ保護の価値を調整した後、調整後の10年BEIレートが示されます（薄青い線）。この2つの10年BEIレートの間の差は、主にデフレ保護の価値によって生じています。
この調整により、長期的なBEIレートは通常、未調整のBEIレートが示唆する水準よりも低くなります。私たちのモデルは、深く流動的な日本の債券市場における投資家の期待を評価するためにも使用できます。これは、推定された10年期待インフレを示し（濃紺の線）、残余の10年インフレリスクプレミアム（緑線）も計算します。
最近の未調整10年BEIレートの上昇は、インフレリスクプレミアムの上昇によるものであり、非常に低いインフレのリスクが減少したため、プラスになっています。これは、日本のインフレの見通しが過去10年間よりもよりバランスの取れたものになっていることを示す兆しです。
これに対し、10年期待インフレは2020年以降に控えめではあるものの、重要な上昇を経験しています。では、今後の日本の長期的なインフレ期待はどこに向かうのでしょうか？
この問いに答えるために、Christensen, Lopez, and Rudebusch (2015)のアプローチに従い、名目および実質利回り曲線の形状と投資家の組み込まれた前向きな期待を考慮に入れて、10年間のシミュレーションを行います。
図4では、2034年までの10年期待インフレの中央値の予測を示しています（破線の濃紺の線）。中央値の予測によると、10年期待インフレは今後24カ月以内に近く1.20％にまで低下し、その後もこの水準で推移すると見込まれています。ただし、中央値の推定値周辺の99％信頼帯の広さは、特に長期的な予測における相当な不確実性を反映しています。
参考のために、図4は、私たちの10年期待インフレの推定値がConsensus Economicsの調査結果（モデル推定に使用される2年ごとの緑のデータポイント）よりも上回る傾向があることを示しています。
これは、債券投資家が日本の長期的なインフレ見通しに関して専門家の予測よりも楽観的であることを示しております。このわずかな上振れは、さらなる長期的なインフレ期待の上昇が限られると結論付ける根拠となります。
さらに、長期的なインフレ期待は、日本銀行が設定した2％の目標よりもやや下の水準で固定される可能性が高いです。しかし、私たちの予測と信頼帯は、投資家が今後10年間で日本のデフレに戻ることは期待しておらず、長期的なインフレ期待が現在の水準の周辺で固定されることを許容しています。
結論として、数十年にわたり非常に低く、時には負の価格変化が続いた日本では、最近、インフレが日本銀行の設定した2％のインフレ目標を上回るまで上昇しました。同時に、調査からの証拠は、日本のインフレ期待が上昇したことを示しています。
しかし、日本の経済活動や株式市場からの混合信号は、この日本のインフレの上昇の持続可能性が疑問視されることを示唆しています。このレターでは、インフレリスク、流動性リスク、および2013年以降に発行された物価連動国債によって保証されたデフレ保護を調整した新しい日本国債利回りモデルを使用して、長期的な日本のインフレ期待を推定しています。
私たちの推定は、投資家の長期的なインフレ期待がここ数年で上昇していることを確認しました。しかし、私たちの予測は、長期的なインフレ期待が今後数年間でそれほどさらに増加する可能性は低いと示唆しており、日本のインフレ期待は日本銀行の2％のインフレ目標を下回る水準で固定されると予測しています。